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浅析:如何给中国SaaS公司估值?
发布时间:2019年11月29日 10:10:34

(网经社讯)在移动互联网、电商等风险投资的重点领域,无论是创业者还是投资人,都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏:从DAU、MAU、GMV等量级指标,到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标,到获客成本,ARPU值等拉新变现指标,再到次日留存、30日留存、6月留存这样的留存指标。

作为创业者,每个上述的指标在自己公司的战略中的排序都很清楚,每个指标也都有相应的部门在负责与优化。作为投资人,也有多年积累的行业标准,根据数据,对不同公司业务好坏的判断,一目了然。

中国的企业服务市场处于刚起步的阶段,我们作为GGV的企业服务投资团队,每周都要见很多这个领域的创业公司,但我们也发现,对于衡量公司发展的指标,市场还没有一个明确的认知。

今年,GGV所投资的企业服务公司里也有Slack和WPS两家上市。最近几年,有大量像这样的企业服务公司步入二级市场,整个二级市场已经形成了明确的指标共识,这些共识都清晰地显示在了这些上市公司的市值上。

这篇文章,我们将站在投资人角度,理论化地讲讲如何来给企业服务公司估值以及告诉创业者,哪些指标会影响公司上市的表现。

首先,会介绍目前美股二级市场的估值体系以及核心关注指标。

其次,会结合中国市场自己的特点,分析这些指标之所以重要的原因,挖出一些影响公司发展的更本质的因素。

Part 1.

美股SaaS公司的估值体系

一个公司的价值,等于其未来自由现金流的折现,这是金融教课书上最标准的定义。可是,在实际估值时,特别是在多变的科技行业,预测一个公司的未来现金流,实在需要太多的假设。所以,大家往往用“估值除以盈利”作为指标,来横向对比公司,也是常说的P/E。

对于企业服务(特别是SaaS)公司来说,由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入,而市场和研发成本都记录在当月,所以很少在财务上盈利,而且处于高速增长期时,销售和研发费用都在不断加强,所以现金流也会亏损。

在这样的情况下,整个二级市场是以“公司价值除以公司收入”来评估公司的。最常用的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” (EV / NTM Revenue Multiple),这一倍数最近的市场中位数在8x左右。

下图是Morgan Stanley对上市的企业软件公司的市值的分析:横坐标是公司的收入增速,纵坐标是公司的价值/2020年收入的倍数,可以看到,公司收入增速与估值成非常明显的正相关关系。


当然,有增速最快的Slack,公司产品上线4年,就达到了4亿美金的年收入。

在中国的To C市场,有很多增长不逊色、甚至远远超过对标美国公司的创业公司,哪怕有人民币汇率差。从已经上市的拼多多美团,到还未上市的字节跳动,快手,都是国际超一流的增长速度。

但在中国的To B市场,收入的增速还是明显有瓶颈,只有极少数公司能用5年时间涨到1亿人民币收入。

我们也统计过,作为更早期的公司,从创立到有稳定产品收入,一般经过1-2年;而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币,最一流的公司大概需要两年。

增速是看到的结果,但背后的原因是什么呢?是上面提到的收入留存和收入质量。

有高留存的产品,同样的增长速度需要花的功夫就少很多。高质量的收入是软件、非人力服务来产生的,所以公司在提高收入的过程中,就不需要线性地去增加服务规模。大量的服务人员会导致管理难度加大。

GGV所投资的WPS、Boss直聘、酷家乐、Moka等公司,也都在实际业绩中,体现出来了飞速增长。

当然,在中国市场,我们也看到一些商业模式传统、人力服务比例大的企业服务公司,却在能力极强的创始人带领下,做出了一流的品牌建设、人才招募以及销售能力,也做出了让人佩服的收入增长和收入规模,在一级市场也获得了资本的青睐。

这些创业公司,在未来走向二级市场的时候,特别是面向以上述指标为核心考察体系的美股市场,会有什么样的市值表现?是会面对类似于WeWork的估值调整,还是能说服二级市场投资人以SaaS标准来定价,我们同样期待看到它们的表现。

影响收入增速还有一个重要的点是销售效率。现在美国投资人同行的衡量算法是Magic Number,叫这个名字,是因为没有明确的理论基础,但是在实践中能实实在在地区分出好公司。

怎么算Magic Number?

公式:

(公司某季度收入 – 公司前一季度收入)* 4 / 公司该季度市场销售成本

这个数字大概的意思是,公司一个季度的销售成本是否能在一年内回本。如果计算出来大于一,则公司的获新客能力很健康。如果小于一,则公司的销售效率是有问题的。

在中国,客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样,所以无法严格去照搬这个公式来评价公司。但其背后的核心思想值得所有投资人和创业者思考。

可以理解,对于早期公司,这一数据可能不会很好看,可能会有较高的销售成本。但当公司收入超过2000万人民币时,销售效率就会变得很重要。中国的To B领域,曾出现过大力烧钱扩张销售团队的时代,但肯定是以极差的magic number,换来了收入增长。

保持超高速的增长,应该是以极高的留存+极高的销售效率+极少的服务。

05.总 结

最后以一个例子来作为总结,对比下面两家公司,他们2018年的确认财务收入都为1亿美金。

-A:面对现金回款较慢、账期较长的大客户,收入是项目制的软件交付,销售周期、单个项目咨询实施周期需要6个月,客户有新的项目但还需要继续谈。

B:面对先付现金的互联网客户,收入是订阅制产品,销售周期3个月,会有“客户成功团队”会进行后续服务,2017到2018年Net Dollar Retention为120%。

首先两家都是非常优秀的公司。在中国市场能做到1亿美金的年收入,绝对是非常优秀的创业者,给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务。

但面对2019年2亿美金的确认财务收入目标,A公司需要3亿的新合同,需要两倍于过去的实施交付团队人员,需要更多的现金垫资(因为收款还要等很久);而B公司,直接能拿到1.2亿来自去年的客户,销售团队只需要获得8000万的新收入,而且现金收入可提前拿到。

作为两个同样优秀的公司,对比它们的指标,估值倍数应该是非常不同的。

我们想特别补充的是,这些提到的指标只是GGV在面对企业服务公司投资中的一部分可量化的标准。

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为不同,根据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的模式很难行得通,中国公司的发展路径会有自己的特色。创业者必须根据中国各行业客户的真实需求,去提供相应的产品和服务模式。

虽然“企业服务元年”的风口已经吹了很久,但我们看到的大部分中国企业服务公司,仍然需要耐心成长。当然,我们也实实在在见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司,它们分散在不同行业和领域,也很符合这些量化数据的判断标准。

与大家分享此文,一是希望中国的创业者们,能更多了解资本市场对企业服务公司的评价指标,二是希望大家从这些指标背后,看到一些战略层面的选择,让自己公司有更可预期的收入,更高质量的收入,有更快的成长。

数据指标背后是创业者的选择与努力。数据很重要,但是,创业者自身在创业过程中展现出的价值观、坚持与勇气,在公司战略与运营中展现出来的嗅觉、思考与执行力,这些不可量化的部分,是我们在投资过程中更为看重的。

创业维艰,To B尤甚,身在其中,请选择更好走的那条路。(来源:微信公众号“GGV纪源资本” 文/GGV企业服务小组 编选:网经社)


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